本文作者宋雪濤，天風證券首席宏觀研究員

2024年5月的聯儲議息會議，利率水平如期并保持不變。但不降息不是重點，我們在4月1日報告《美聯儲，非必要，不降息》里已有判斷，聯儲“沒必要、沒空間、沒動力做實質性降息”；當前的重點是放緩縮表守護美元流動性。

美聯儲看似的“不作為”，并不是主動的“無為而治”，而是對二次通脹的“被動適應”，這一點鮑威爾和七十年代時任聯儲主席伯恩斯類似，盡管鮑威爾想成為沃爾克那般的“通脹斗士”，但注定是“二十一世紀的伯恩斯”那般無奈和曲折。

不過，雖然聯儲在加息降息這個虛無的問題上保持“搖擺不定”，但在維護美元流動性這個關系到核心利益的問題上必須反應“快準狠”。

5月會議在3月會議紀討論縮表的基礎上更進一步，決定6月起對縮表減速。其中，國債的縮表上限從每月600億美元降至每月250億美元，MBS的縮表規模不變，仍為每月350億美元。

縮表放緩的進程完全印證了我們2月26日報告《美聯儲何時停止縮表？》中的觀點，“先放緩，再停止，3月開始討論，5月有計劃時間表，年底前完全停止”。

縮表放緩的基本邏輯是“當前維護美元流動性的優先級要高于利率水平變化”，無論是金融資產還是實體經濟，如果要在高利率環境下維持健康循環，貨幣流動性是不可或缺的一環。

美聯儲的第一次縮表（QT1）于2017年10月啟動，并于2019年8月結束，期間共持續了99周，資產負債表規模下降了6992億美元，降幅15.5%。

恰好本輪縮表周期（QT2）也進行到第99周，目前為止資產負債表下降了1.51萬億美元，降幅16.9%，已經超過上一次縮表時的降幅。

具體來看，聯儲在聲明中最大的變化是承認“在實現2%的通脹目標方面缺乏進一步進展”（TherehasbeenalackoffurtherprogresstowardtheCommittee's2percentinflationobjective），這與去年三季度起美國各口徑下的通脹動態陸續發生逆轉相對應。

鮑威爾發布會中最有趣的一句話是“3%和滿意兩個詞不可能出現在同一個句子里”，從這個角度看，鮑威爾也很難對當前核心通脹滿意。

持續反彈的核心CPI、超級核心CPI以及核心PCE，都意味著美國的二次通脹不再是“敘事”，而已成為事實。從現在這個節點看聯儲的下一步動作，需要思考的不僅是時點，還應該是包括加息在內的方向性問題。

本周公布的ECI再次超出預期，4.2%的ECI增速對應了2.5%左右的通脹預期和1%以上的生產力增速；當前各口徑下的工資增速反彈并維持在4%以上水平是支撐二次通脹的因素之一。

支撐通脹反彈的另一個因素是高基數消失。如果核心CPI保持環比0.3%的水平，核心通脹同比讀數年末將回到3.9%。

考慮到當前美國經濟內生動能其實并不弱，尤其是本周公布的ECI以及此前核心PCE物價這兩個聯儲最中意的通脹指標均持續上行的情況下，我們認為加息是在框架之內的情形。

當然，加息也需要一系列條件，即服務通脹持續反彈、制造業持續性補庫和油價在地緣的擾動下加速上行。當前看，加息依然是小概率事件，但是如果聯儲不往加息方向引導從而進一步收緊金融條件（尤其是信用利差）的話，通脹溫和反彈的趨勢還會持續。

雖然美國一季度實際GDP增速明顯低于預期，但除庫存投資、政府支出和凈出口的國內最終私人需求依然強勁增長3.1%，體現出美國經濟依然處于相對高位水平。（詳見4月26日報告，《美國，滯不明顯，脹更確定》）

鮑威爾也認為對于美國當前短期“滯脹”的擔憂有些多余，并拋出了“未來美國經濟三條路”的表述：

第一條路：通脹持續高于政策目標，就業熱、經濟不著陸，那就無法獲更大的信心，也就不會降息。（Inflationprovesmorepersistentthanexpected.Andwherethelabormarketremainsstrong...itcouldbeappropriatetoholdoffonratecuts）

第二條路：通脹持續朝著2%前進。（inflationismovingsustainablydownto2%）

第三條路：勞動力市場超預期放緩。（anunexpectedweakeninginthelabormarket,forexample）

對于后兩條路，鮑威爾都認為可以隨時觸發降息，尤其是鮑威爾個人依然對通脹回落相對樂觀。

總的來說，鮑威爾依然嘗試保持一種“風險平衡”的表達：既明確表示聯儲下一步行動不太可能（unlikely）是加息，又在當前數據不支持降息的背景下，對當前通脹動態的逆轉展現了更多的“容忍度”。

整個市場對于鮑威爾的鴿派態度十分買賬，美債利率小幅下行，期貨市場定價的全年降息預期為36bps，且降息預期并沒有集中在任何一次會議，而只是模糊地認為今年遲早會降息一次。

風險提示

美元流動性超預期收緊，美國居民部門利息支出壓力增加，美國勞動力需求突然收緊

（本文僅代表作者個人觀點）