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　　國金證券發布研報稱，美債利率的主要矛盾回歸基本面及美聯儲政策，重點關注通脹粘性對美聯儲降息節奏的擾動。向后看，加息仍是小概率事件，美國經濟修復面臨高利率挑戰，美債收益率突破去年3季度高點仍有較大阻力。今年5月美聯儲議息會議上，鮑威爾暗示聯儲不太可能再次加息，緩解了市場對美聯儲再度加息的擔憂。但降息時點推遲，可能導致全年經濟修復面臨高利率挑戰，美國PMI、就業等部分重要指標出現階段性轉弱跡象。

　　國金證券主要觀點如下：

　　美國財政部再融資會議中性偏鴿，如期暫停美債拍賣增發。今年美國財政收支均改善，赤字或小幅回落，美債供給矛盾延續緩和。美債利率的主要矛盾回歸基本面及美聯儲政策，重點關注通脹粘性對美聯儲降息節奏的擾動。

　　二季度再融資會議的增量信息？中性偏鴿派，啟動回購，未來暫無增發計劃

　　美國財政部二季度再融資會議基調中性偏“鴿”。本次會議如期暫停了美債拍賣增發，財政部表示未來幾個季度內不再增加附息債拍賣規模，并宣布5月底啟動回購操作。與一季度類似，財政部對經濟的觀點較為樂觀，但其對消費的擔憂上升，考慮到居民儲蓄率已處于歷史低位，財政部認為美國的消費增長可能難以持續。

　　財政部上調二季度國債凈發行規模，三季度凈發債或低于去年同期水平。財政部二季度計劃凈借款2430億國債，較今年1月上調410億美元，上調主因是稅收收入低于財政部的預期水平。三季度計劃凈借款回升至8470億，三季度為發債季節性高點，但預計今年三季度凈發行規模仍低于去年，供給端壓力或難以達到去年同期水平。

　　美債供給壓力能否緩和？2024財政赤字小幅下降，QT放緩，啟動回購緩解壓力

　　收入端，美國2024年財政收入或將明顯好轉。財政總收入預計上升至4.9萬億美元，增速約11%，美國財政收入改善主因有：其一，美國國稅局將加州等受災害影響地區的納稅申報延期至2024年；其二，2023年美股大幅上漲40%，有望提振今年居民資本利得稅；其三，由于通脹回落，2024年個稅起征點漲幅低于去年。

　　支出與赤字端，美國赤字率預計由6.3%降至5.9%。根據2024年正式財政撥款及對外援助法案，2024財政支出總額或由去年的6.1萬億美元升至6.6萬億美元。預計自主性支出上升至1.8萬億，法定支出升高至4.8萬億。由于收入端改善幅度更高，預計2024財年赤字率小幅下降至5.9%，赤字規模為1.69萬億美元，小幅低于去年水平。

　　美債需求及定價表現如何？需求端未明顯惡化，再度沖高風險相對有限

　　美債需求端較為平穩，境內機構凈買入規模上升。去年下半年以來，美國貨幣市場基金、海外部門凈買入美債規模上升，總凈流入量在美債收益率高位時期未出現明顯回落。截至4月，美債拍賣需求情況同樣較為穩定，投標倍數未大幅下滑，間接競標者與直接競標者獲配比例分別為62%及14%，二者均高于2008年以來的均值55%及13.6%。

　　今年美債收益率上漲主要受基本面驅動，期限溢價貢獻較低，與去年三季度有顯著差異。今年以來，10年美債收益率由1月初的3.9%上升至4月底的4.7%，上升約80BP，但期限溢價仍為負，短期利率預期是美債利率上升的主要拉動項，表明經濟基本面（實際增速及通脹預期）是今年影響美債定價的關鍵變量。

　　向后看，加息仍是小概率事件，美國經濟修復面臨高利率挑戰，美債收益率突破去年3季度高點仍有較大阻力。今年5月美聯儲議息會議上，鮑威爾暗示聯儲不太可能再次加息，緩解了市場對美聯儲再度加息的擔憂。但降息時點推遲，可能導致全年經濟修復面臨高利率挑戰，美國PMI、就業等部分重要指標出現階段性轉弱跡象。

　　風險提示：地緣政治沖突升級；美聯儲上調長期中性利率水平；金融條件邊際收縮